集成灶行业之亿田智能投资价值分析报告

（报告出品方/作者：中信证券，纪敏，汪浩）

1.公司概况：深耕行业廿载，改革再焕新春

深耕行业近廿载，人才接力焕新春。亿田前身“万家发”成立于年，于年转型从事集成灶等新型厨电产品的研发、生产和销售。目前公司已形成以集成灶为核心（21H1收入占比92%），包括集成水槽、洗碗机、橱柜在内的产品矩阵。年公司营业收入7.2亿，位居全行业第三；年公司新旧管理层交接，发力渠道端和营销端，发展迎来新篇章。

家族表决权合计61%。公司实际控制人孙伟勇、陈月华及孙吉为父母子关系，家庭直接持有公司股份8.9%，通过亿田投资、亿旺投资、亿顺投资（后两者为员工持股平台）间接持股51.8%，合计控制公司60.6%表决权，股权结构稳定。业务骨干通过员工平台持股7.5%，稳定激励核心团队；建材KA龙头持股6.7%，推动前装渠道建设性合作。

营收增速爆发，利润短期错配。年公司营收/归母利润为7.16/1.44亿元，-年CAGR达21/41%，营收业绩持续释放，疫情影响相对有限。H1公司营收/归母利润为5.01/0.92亿，同比增长92/66%（较年同期增长91/%），增速位居全行业第一；其中利润增速略低于营收，主要系新老管理层交接后转变打法，为抢占市场份额而加大营销投入。

毛利率稳步提升，销售费用投放增加。通过优化产品结构及规模效应，-年公司毛利率/净利率由39.7/11.0%提升至45.6/20.1%。H1公司发力营销，销售费用率提升5.0pcts至21.5%，净利率下滑至18.3%。预计公司将保持销售费用投放，但考虑到集成灶行业仍处于结构升级、规模放量阶段，公司净利率可望稳步提升。

2.行业概况：渗透提速，3倍空间

2.1空间：市场规模稳定提升，稳态渗透率或达40%

集成灶油烟吸净率高，替代逻辑明确。集成灶经历了四次产品迭代，从深井式集成灶演变为侧吸分体式集成灶，在解决安全问题的基础上，通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力。与传统吸油烟机（油脂分离率80%，吸净率90%，油烟过脸）相比，集成灶在吸油烟率（油脂分离率97%，吸净率99.5%，油烟不过脸）、空间利用率和清洁维护等方面具有一系列的优势。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的主流选择，替代传统的上排烟机，行业规模保持快速发展。

集成灶逆势增长，渗透率不断提升。近几年为地产下行周期，厨电板块整体承压，但在替代逻辑下集成灶销量逆势增长，渗透率稳步提升。根据中怡康数据，年集成灶销售量达万台，-年均复合增长率为29%（烟机和灶具分别为-5%/-2%）。渗透率由3%迅速提升至13%，但仍处于较低位置，成长空间广阔。

市场渗透率偏低，受限因素主要为：1、产品认知度低。集成灶行业仍处于初级阶段，业内营销投入远低于传统烟机厂商，消费者对集成灶吸烟性能缺乏认知；2、渠道布局不完善。目前高线城市仍是传统烟机基本盘，集成灶渗透需要长期营销投入和品牌积淀，受制于线下渠道的辐射范围，线上渠道占比不高；3、旧房改造切入难度高。旧房若选择集成灶或打破厨房原有布局（橱柜重置+新增下置烟口），限制集成灶更新需求。

多元化渠道渗透，贡献持续增量。集成灶行业处于高速渗透阶段，多元化渠道拓展。1）线下渠道具备服务、体验功能优势，向高线城市、下沉市场渗透。传统烟灶如老板、方太等品牌在一二线地位难以撼动，据中怡康，年集成灶约90%的销量来自三四线市场，随着集成灶知名度提升、线下网点加密，未来市场将向一二线城市渗透。2）拓展线上渠道，快速提升品牌认知度和营收规模。根据奥维数据，年集成灶线下的销售量占比约为72%，线上渠道占比仅为28%；同期油烟机和燃气灶线上销量占比分别为38%和41%，远高于集成灶行业。3）精装房占比提升，工程渠道提供增量。早期集成灶囿于低知名度和高价位，工程渠道鲜有问津。随着头部企业上市、特供机型推出和专业团队建立，精装渠道逐渐打开，市场规模不断扩大。我们认为集成灶行业发展脉络与厨电过往路径接近：专卖店（三四线）-KA门店（一二线）-线上-工程精装。

厨电龙头切入，行业发展提速。年集成灶行业发展有较明显的提速，根据中怡康统计，H1行业销量增速达到59%，预计全年增速29%（20H2基数较高）。究其原因我们认为：1）在集成灶高吸净率的核心性能优势下，老板方太等厨电头部企业、美的等家电龙头切入集成灶赛道，为集成灶的性能、安全性背书；2）集成灶龙头上市后风格变化，营销投入、产品宣传方面力度加强，推动行业加速增长。

立足性能优势，稳态3倍空间。厨电渗透空间与产品性能关系较大，近吸烟机吸力效果更佳快速替代顶吸油烟机，-年市占率从8%跃升至37%，并且此后份额中枢保持上行。考虑到集成灶特有的产品力，以及传统厨电龙头切入集成灶赛道，我们预判稳态下集成灶渗透率可达40%以上，年销售量达到年的3倍左右。（报告来源：未来智库）

2.2格局：竞争格局逐步形成，龙头抢占中高端市场

赛道玩家激增，头部企业加快全国产业布局。根据中怡康数据，截至年，全渠道集成灶品牌数为个，五年间增长了个品牌。目前形成互联网品牌、专业品牌和综合品牌三大类品牌商。从区域竞争来看，近年来我国集成灶生产企业主要集中在长江三角洲和珠江三角洲两大区域，其中“长三角”以浙江的嵊州、海宁为主，“珠三角”以广东地区为主。美大、火星人等头部企业争相开厂进行产业布局。

专业品牌具有优势，已形成行业梯队分化。目前来看，专业品牌相较于互联网品牌和综合品牌具有多维度的竞争优势，例如拥有高端集成灶的品牌认知、更大力度的营销投入、更密集的线下网络和没有利益冲突（与传统油烟机）的经销商团队。从营收方面来看，年浙江美大营业收入高达17.7亿元，火星人、帅丰、亿田营业收入分别为16.1亿元，7.1亿元和7.2亿元。以营业收入为划分标准，超过10亿元的美大和火星人为第一梯队，美的、帅丰、亿田、森歌销售额介于5-10亿元为第二梯队，奥田、蓝炬星、金帝、美多等销售额在5亿元以下的为第三梯队。

市场集中度低，头部企业未形成规模效应。尽管浙江美大、火星人、帅丰、亿田等企业占据了行业领先地位，但集成灶行业尚未形成寡头垄断，市场集中度相对较低。根据欧睿数据，年集成灶领域CR5仅约为45%，远低于厨电的73%。集成灶仍处在增量市场阶段，行业需求快速扩容下，市场份额集中的趋势并不明显，预计年后才可能进入存量竞争阶段。

从价格角度看，集成灶价格定位较高。集成灶发迹于人均收入更低的三四线城市，但均价却显著高于烟灶产品，主要考虑3方面因素：1.下排设计使得产品力较强，尤其对于开放式厨房，集成灶几乎是唯一的解决方案；2.集成灶可节约一米左右橱柜成本，购买集成灶并不需要消费者提高厨房装修预算；3.蒸箱和消毒柜市场价格差异，烟灶蒸、蒸烤一体产品比例提升助力均价提升。据奥维云网，H1线上集成灶均价元，同期烟灶消产品均价为元，老板烟灶消均价元。产品结构上烟灶蒸和烟灶蒸烤一体机等高端品类份额提升明显，体现出行业升级趋势。

从供给角度看：1.产品成本主要由基础原材料构成（80%以上），大规模生产对于制造成本的摊销并不能带来总生产成本的显著下降；上游原材料主要为冷轧板等产品，随行就市的采购模式也意味着大规模采购并不能带来显著的议价空间；2.强安装属性意味着规模扩大需要配套线下服务体系，而网点扩张和服务体系的搭建需要相对较长时间，降价促销扩张速度受到线下网点服务半径约束；从需求角度看，安装复杂，更换不便的印象使得消费者更愿意为品牌和服务溢价。

从价格体系看，第一/第二梯队品牌普遍价格定位较高，做强中高端市场是企业共识。根据奥维云网年1-6月数据，美大/火星人/亿田/森歌等品牌线上均价为元以上，远高于行业均价（元），不同于传统白电市场，厨电企业对于规模的诉求普遍不强，对于品牌力以及价格定位的打造更为

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